本周，随着美联储正式步入11月议息会议前的噤声期，美国国债市场周一的波动较为有限，各期限美债收益率普遍小幅回升。

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但一段时间以来，全球规模最大且为全球资产价格之锚的美国国债市场正面临越来越多的大买家撤离、流动性下降和波动性走高的情况，对此，不少分析师表示担忧。美国财长耶伦本月也已两次就美债流动性和韧性表达了疑虑。

美债大买家正系数流失（来源：新华社图）

美债大买家悉数撤离

从日本养老金和寿险公司到外国政府和美国商业银行，再到美联储，23.7万亿美元的美国国债市场上最大的参与者都在撤退。

毫无疑问，美联储是美债需求最大的流失源。此前，在截至2022年初的两年中，美联储的债务组合增加了一倍多，达到8万亿美元以上。而据美联储估计，根据目前的缩表计划，到2025年年中，抵押贷款支持证券在内的债务组合总额可能会降至5.9万亿美元。

瑞信的明星分析师波兹萨尔（Zoltan Pozsar）称：“自2000年以来，美联储一直是美国国债的边际买家。现在，在通胀前景不确定的时期，我们基本上期待私营部门而不是公共部门成为美债新买家。”

不过，如果仅仅是美联储撤离，对美债市场的冲击仍然可控，但事实是，更多的大买家也在同时撤离。越来越高的对冲成本基本上已冻结了日本的大型养老金和寿险公司对美国国债的需求。由于日元对美元今年大幅贬值，虽然美国10年期国债的名义收益率已跃升至4%以上，但纳入货币波动后的实际收益率近期已跌至负值，使得日本机构的对冲成本录得1972年有相关数据以来的历史最高水平。而随着美联储继续提高利率以抑制通胀，日本近期不得不或明或暗地干预汇市支撑日元，使得投资者猜测日本可能会进一步抛售美债储备来支撑日元。

不仅日本，近几个月来，全球多国都在减少美元外储，以保护本国货币免受美元升值的影响。国际货币基金组织（IMF）的数据显示，新兴市场央行今年以来已累计减持了3000亿美元的美债。这意味着，对美债价格不敏感的大买家的需求越来越有限，而通常，新兴市场央行会将60%或更多的外汇储备投资于美债。

摩根大通的策略师巴里（Jay Barry）也指出，在过去的十年里，当一两个美国国债的主要购买者似乎退缩时，其他购买者却一直在那里填补空缺，但近期的情况却并非如此。

巴里在一份研报中写道，随着美联储收紧货币政策令金融状况整体趋紧，美国商业银行对美债的需求也已经消散。第二季度，商业银行购买的美国国债数量是2020年第四季度以来最低的。“随着银行存款增长大幅放缓，银行对美国国债需求的下降令人震惊。”他称。

美国国债今年以来录得自20世纪70年代初以来最大跌幅。彭博美国国债总收益指数今年至今已下跌约13%，几乎是2009年的四倍，为1973年成立该指数以来最糟糕同期业绩。

在新的、稳定的需求来源出现之前，可能还会有更多的痛苦。布莱克利金融集团（Bleakley Financial Group）首席投资官布克瓦尔（Peter Boockvar）表示，仅仅假设美国财政部“最终总会找到新买家来取代美联储、外国投资者和银行”是危险的。

米施勒金融（Mischler Financial）董事总经理、在华尔街从事了30多年债券交易的卡佩罗（Glen Capelo）表示：“我们需要找到至少一个新的债券边际买家，因为各国央行和商业银行总体上都在退出阶段。目前我们还不知道谁会是新买家，但可以确定的是，他们会比以前的大买家对价格更加敏感。”

市场人士和耶伦警示风险

最近几周，英国国债已经率先遭遇了重大抛售，迫使英国央行实施紧急购买操作，英债动荡冲击了全球。而由于美债市场是全球规模最大、历来流动性最强的国债市场，不少市场人士近来开始担心，由于大买家悉数撤离导致的美债下跌、流动性下降和波动性飙升可能成为下一个风暴源头。

上个月，衡量美国国债流动性（美债收益率偏离公允价值模型）的指标——彭博美国政府证券流动性指数接近2020年3月疫情暴发以来最高水平。卡佩罗表示：“多年来，美联储和其他全球央行一直在抑制债市波动，而现在，它们实际上是造成波动的原因。”与此同时，衡量美债市场隐含波动性的美银MOVE指数在9月也飙升至2008年金融危机以来的最高水平。

BetaShares Holdings的高级投资组合经理席尔瓦（Chamath De Silva）表示，美国国债的极端波动显著加剧了全球资产的压力。“美债市场波动性加剧确实对全球市场结构层面的流动性产生了实际影响，因为随着基准利率的波动性上升，全球交易商对政府债券和利差产品的风险储能就会降低。”他称。

花旗集团的策略师威廉姆斯（Jason Williams）在研报中对外国央行大幅减持美债可能引发新的市场动荡表示担忧。他提到的风险情况包括所谓的“风险价值冲击”，即当美债市场由于固定需求下降导致突然的急跌，迫使投资者迅速平仓时，进一步加速市场下跌的情况。他建议投资者应该押注掉期利差下降，并“为美债遭到进一步抛售和由投资者‘追逐现金’(dashforcash)所导致的流动性进一步下降做好准备”。鉴于美联储仍然偏“鹰”，这些风险性冲击很可能发生。

美银策略师卡巴纳（Mark Cabana）也认为，尽管美国国债崩溃并非我们的基本假设情景，但已成为一种正在积聚的尾部风险。“美国国债市场很脆弱，只需一次冲击可能就会面临来自‘大规模强制抛售或外部突发事件’的挑战。”他称，接下来的风险可能来自共同基金赎回潮、对冲基金所持头寸平仓，以及为帮助投资者分散资产风险而制定的风险平价策略的去杠杆化。年内意外突发事件可能包括每年年终重大的融资压力、民主党在中期选举中大获全胜（目前这并非普遍预期）；甚至还包括日本央行调整收益率曲线控制（YCC）政策。

事实上，不仅市场人士，耶伦本月内也已两次对美债市场表示了疑虑。

耶伦周一在为纽约举行的一场会议所准备的讲话稿中表示，她正在密切关注金融市场，并强调要加强美国国债市场的韧性。“过去几年，我们看到这个重要市场出现压力的一些情况，这些事件凸显了增强其韧性的重要性。”她称，财政部员工正在与金融监管机构合作推进改革，提高美债市场吸收冲击和干扰而非将其放大的能力。

此前不久，在本月中旬的一场讲话中耶伦也曾表示，“我们担心(国债)市场缺乏足够的流动性”。她当时指出，从事美国国债交易的做市商的资产负债表能力并没有扩大多少，而美国国债的整体供应量却在攀升。10月15日，美国财政部已询问美国各大银行，是否需要财政部回购些银行所持有的美国国债，以提高市场中的流动性。